Tijdens de financiële crisis kwamen ze in opspraak: financiële derivaten. Door deze producten zou de crisis in ieder geval gedeeltelijk zijn veroorzaakt, naast bijvoorbeeld de verstoorde Amerikaanse huizenmarkt. Maar wat zijn die derivaten precies en hoe zijn ze tijdens de crisis misbruikt? In dit artikel kijken we naar de belangrijkste derivaten: opties, credit default swaps, futures en collateralized debt obligations.
Opties
Kort gezegd zijn derivaten financiële producten die geen intrinsieke waarde hebben, maar waarde krijgen door een ander product. De bekendste derivaten zijn opties. Een optie geeft je het recht om in de toekomst een aandeel te kopen of verkopen tegen een vastgestelde prijs als je dat wil, maar het hoeft niet. In ruil daarvoor betaal je de verkoper van de optie een klein bedrag, de premie. Waar een aandeel een intrinsieke waarde heeft — aandelen geven recht op dividend en zijn gelieerd aan een bedrijf dat daadwerkelijk geld verdient — is een optie op zichzelf waardeloos.
“Een bekend model is het Black—Scholes—Merton-model…”
Opties halen hun waarde volledig uit het aandeel waar het op gebaseerd is; het is een afgeleid product, oftewel een derivaat. Naast de aandelenmarkt bestaat er ook een optiemarkt, waar je opties kunt kopen en verkopen. Dit is een schaduwmarkt waar uitsluitend derivaten worden verkocht. De prijs van opties hangt af van de verwachte prijs van het aandeel op het moment dat de optie afloopt (maturity in het Engels). Een bekend model voor het prijzen van opties is het Black—Scholes—Merton-model, dat veel gebruikt wordt door econometristen om aan de hand van andere factoren de ‘werkelijke’ prijs van een optie te bepalen.
Credit default swaps
Een ander, minder bekend product is de credit default swap (CDS). Deze derivaten halen hun waarde uit obligaties (zowel corporate als staatsobligaties). Een CDS betaalt de waarde van de onderliggende obligatie uit als het land of bedrijf dat de obligatie uitgaf onverhoopt failliet gaat, en je dus het geld van de obligatie niet terugkrijgt. Een voorbeeld was Griekenland dat in 2012 failliet ging en enkele obligaties niet terugbetaalde. De uitgevers van credit default swaps op de Griekse overheid hebben toen ongeveer 3 miljard dollar uitbetaald. In ruil voor deze verzekering betaalt de koper van een CDS opnieuw een premie, afhankelijk van de kans dat de onderliggende obligatie uitbetaald wordt (in de regel is die kans zeer groot). Vaak is de uitgever van een CDS een grote bank of verzekeraar die de potentiële betalingen makkelijk kan dekken. In tegenstelling tot opties bestaan er voor de CDS-markt geen modellen die de prijs van credit default swaps proberen te benaderen. Het lijkt dus grotendeels nattevingerwerk, mede omdat overheden en grote bedrijven zelden failliet gaan. Toch is de CDS-markt geen kleine jongen. In 2007, rondom de financiële crisis, was de CDS-markt ruim 26 biljoen dollar groot. Ter vergelijking, het bruto binnenlands product van de Verenigde Staten is zo’n 18 biljoen dollar per jaar, en het bbp van Nederland een kleine 900 miljard dollar. Het gaat dus om een gigantische markt. Overigens is de CDS-markt sinds de crisis wel kleiner aan het worden, maar het blijft een grote schaduwmarkt van de werkelijke economie.
Futures en forwards
Twee andere veel voorkomende derivaten zijn futures- en forward-contracten. Deze twee vormen verschillen maar op kleine punten van elkaar, waardoor ik ze samen behandel. Ik focus me op de futures. Dit zijn contracten die je verplichten om op een vastgestelde datum een bepaald goed (dat kan van alles zijn, bijvoorbeeld aandelen, goud, koffie of obligaties) te kopen of verkopen tegen een vooraf vastgestelde prijs. Ik kan bijvoorbeeld vandaag een aandeel Google kopen voor 690 dollar. Als de prijs van een future om Google over een maand te kopen of verkopen op 700 dollar ligt kan ik die kopen, en dan weet ik zeker dat ik over een maand 10 dollar winst heb. Echter kan het natuurlijk zo zijn dat tegen die tijd de prijs van een aandeel Google veel hoger ligt. Dat is dan jammer voor mij, want ik ben al verplicht om te verkopen voor 700 dollar. Futures en forwards nemen dus risico weg. Ze zijn anders dan een optie omdat je bij futures verplicht bent om de transactie in de toekomst aan te gaan, terwijl je bij een optie ook de keuze hebt om niets met de optie te doen (bijvoorbeeld als je op een andere manier meer voor je aandeel Google kunt krijgen). Aan de andere kant betaal je voor een future weer geen premie aan de verkoper; het is simpelweg een afspraak om in de toekomst een transactie te doen.
Collateralized debt obligations
De derivaten die we tot nu toe hebben behandeld zijn allemaal redelijk duidelijk. De mechanismen van de verschillende derivaten zijn simpel en het is relatief makkelijk in te schatten wat je risico is. Bij een zogenaamde collateralized debt obligation (CDO) ligt dat wat moeilijker. Dit product is dan ook een belangrijke verantwoordelijke voor de financiële crisis in 2007. Voor een CDO-constructie wordt een rechtspersoon opgezet, een zogenaamde special purpose vehicle (SPV), dat een groot aantal risicodragende producten zoals hypotheken, creditcardschulden en leningen koopt. Vervolgens kunnen investeerders een ‘aandeel’ in die SPV kopen die vervolgens de ontvangen rente verdeelt onder de aandeelhouders. Als het op het nieuws ging over banken die hypotheken opnieuw ‘verpakken’, dan worden daar CDO’s mee bedoeld. Het idee achter een CDO is dat je door het grote aantal risicodragende producten dat zo’n SPV bezit een kleiner risico hebt om je geld te verliezen dan wanneer je al je geld in één product stopt. De aanname is uiteraard dat de verschillende risico’s onafhankelijk van elkaar zijn. In 2007 ging dat echter mis. Bij heel veel CDO’s konden huiseigenaren hun hypotheken niet meer betalen, waardoor de investeerders hun geld niet terugkregen. De portefeuille die de SPV’s beheerden waren dusdanig gecompliceerd geworden dat zelfs de oprichters van de CDO niet meer echt wisten wat nou het risico van het product was, laat staan de gewone belegger. Dit zorgde voor grote verliezen op de financiële markt.
Het risico van derivaten
Derivaten zijn oorspronkelijk bedoeld om risico af te dekken. De koffieboer kan aan het begin van het seizoen een future kopen voor zijn koffie tegen een bepaalde prijs, zodat hij zeker weet voor hoeveel geld hij zijn koffie na het oogsten kan verkopen. Hij loopt daardoor minder risico. Als je een aandeel koopt met daarbij een put-optie, weet je in ieder geval zeker dat je over een bepaalde tijd weer voor een redelijke prijs van je aandeel af kunt. Je levert daarvoor een klein deel van je winst in, maar krijgt er zekerheid voor terug. De credit default swap geeft je een garantie dat je het geld van je lening hoe dan ook terugkrijgt, ook al gaat het bedrijf of land waar je je geld aan hebt gegeven failliet. Wat is dan het probleem met die derivaten?
De belangrijkste reden is de mogelijkheid tot speculeren door middel van hefboomtechnieken, de mogelijkheid om je risico te vermenigvuldigen. Om een optie te kopen hoef je niet eerst het aandeel te hebben. Als je een credit default swap koopt voor Imtech en dat bedrijf gaat onverhoopt failliet zonder dat je geld aan Imtech had geleend, dan krijg je alsnog geld terug van de CDS-uitgever. Een CDS kan dus fungeren als een ‘motie van wantrouwen’ tegen het bedrijf: ik denk dat jouw bedrijf binnen een jaar failliet gaat. Deze vorm van handelen komt veel meer voor dan de manier waarvoor derivaten bedoeld waren; risico afdekken, of hedgen. Waar hedgen zorgt voor een stabielere handel, zorgt speculeren er juist voor dat de risico’s gigantisch toenemen. Een optie zonder bijbehorend aandeel kan in theorie zorgen voor een oneindig grote schuld, waar in het geval van een slecht aandeel. Bij veel andere vormen van investeren ben je hooguit je geïnvesteerde geld kwijt, maar verder niets.
“Derivaten zijn merkwaardige financiële producten, die zelf geen intrinsieke waarde hebben, maar verhandeld worden rondom andere producten.”
De lonkende keerzijde van de medaille is uiteraard dat er met speculatie ook heel veel te verdienen valt. En dat is precies de reden dat de derivatenmarkt groter is dan de markt waar ze op gebaseerd is. Je hebt ook minder vermogen nodig om potentiële winst te maken. Futures kosten niks; ze zijn slechts een verplichting om later iets te kopen of verkopen. Als ik denk dat de prijs van een aandeel Google omhoog gaat, kan ik nu een future kopen die mij het recht geeft om over een maand een aandeel Google voor 700 dollar te kopen. Als de werkelijke prijs van een aandeel Google over een maand 720 dollar is — de prijs is gestegen zoals ik al verwachtte — dan kan ik mijn future inlossen voor 700 dollar en datzelfde aandeel direct weer op de markt voor 720 dollar verkopen. Ik pak 20 dollar winst, zonder zelf een cent te investeren. Er is dus meer speelruimte, want ik heb alleen het verschil tussen werkelijke prijs en de prijs van future nodig, niet die 700 dollar die dat aandeel kost. Je kunt dus op grotere schaal handelen.
Conclusie
Derivaten zijn merkwaardige financiële producten, die zelf geen intrinsieke waarde hebben, maar verhandeld worden rondom andere producten. Alles valt of staat met de waarde van het onderliggende product. Door middel van hefboomwerkingen zijn derivaten veel risicovoller dan ‘gewone’ producten om mee te speculeren. Dat zorgt voor grotere potentiële winst met hetzelfde vermogen, maar ook voor grotere kans op faillissement. Het laatste hebben we aan het eind van het vorige decennium gezien, toen de derivatenmarkt instortte door het verkeerd ingeschatte risico van complexe CDO’s en andere derivaten. Houd je van risico of wil je juist je risico afdekken? There is a derivative for everybody.
Dit artikel is geschreven door Arthur Molenaar
