Wat zou je doen als geld geen rol meer zou spelen? In de meeste gevallen als deze vraag gesteld wordt is het doel iemands passie te ontdekken. Zorg dat je van je hobby je werk maakt en je werkt geen dag van je leven meer. Maar wat nou als geld écht geen issue meer was? Als econometrist in de dop is me dat bij veel spelletjes gelukt. Xbox, PC, online, in elk spel op elk platform zit wel een glitch of een ongebalanceerdheid die uit te buiten is en waaraan veel virtueel geld aan verdiend kan worden. Clash of Clans, Fable of World of Warcraft, het kan overal. En dat is toch lekker, want een spelletje is gewoon makkelijker met de beste spullen. Maar zou een dergelijke buitenproportie lucratieve hack ook in het echte leven bestaan? Misschien wel, misschien niet, maar in ieder geval de moeite van het onderzoeken waard.

Ik wil jullie graag voorstellen aan Warren Buffett. Buffett is de CEO van Berkshire Hathaway en een van de meest succesvolle investeerders ter wereld. Zijn eerste aandelen kocht hij op zijn elfde. Die aandelen kostten iets meer dan $100, zijn vermogen is vandaag de dag tientallen miljarden. En dat zonder zelf ooit een product of dienst te verkopen, ontwikkelen of produceren. Zijn succes heeft Buffett te danken aan long term value investing. Wat is het en kunnen wij het ook?

Value investing

Value investing is een kijk op het investeren afgeleid van de ideeën van Benjamin Graham. Graham is met zijn boek Security Analysis de eerste geweest die onderscheid maakte tussen speculeren en investeren en legde daarmee de fundering voor Finance als geheel. Ook stelde Graham als een van de eersten dat, in tegenstelling tot wat de meeste economen riepen, de markt niet altijd gelijk had. Dat wil zeggen, de markt geeft altijd de juiste prijs waar vraag en aanbod in evenwicht is. Maar de waarde van het onderliggende goed en de prijs zijn in werkelijkheid twee compleet verschillende dingen.
Bij value investing wordt zonder te kijken naar de marktprijs een analyse gemaakt van de waarde van het onderliggende goed. Bij een obligatie wordt gekeken naar de present value van de cashflows. Bij een aandeel wordt een analyse gemaakt van het onderliggende bedrijf en zijn verdienpotentie. Vervolgens wordt aan het aandeel op basis daarvan een bepaalde waarde berekend. Iets wat de ‘intrisieke waarde’ wordt genoemd. Het idee van value investing is dat om rendement te maximaliseren door met zo min mogelijk dollars, zo veel mogelijk intrinsieke waarde te kopen.

Long term

Dat Wall street een hectische plek is, is algemeen bekend. Nieuws kan in enkele uren volledige markten op zijn kop zetten en daarmee kunnen in dezelfde tijdsbestekken zelfs koppen rollen. Kijk voor de grap eens naar de prijs van olie de afgelopen jaren. De meeste portfoliobeheerders worden op relatief korte intervallen beoordeeld. Elk kwartaal of elk jaar is geen gekke afrekentijd. Dat zorgt ervoor dat kortetermijn prestaties van bedrijven en bijbehorende kwartaalcijfers belangrijk worden gemaakt.
Maar Buffett vertoont zich zelden op Wall street. Hij woont nog steeds in het eerste huis dat hij kocht, enkele straten van zijn ouderlijk huis af. Daarom draagt hij ook wel de naam ‘het orakel van Omaha’. Onder de leiding van Buffett is de prijs van het aandeel van Berkshire Hathaway, wat hij kocht toen het nog een textielfabrikant was, gestegen van $14 in 1965 naar $200.000 ongeveer vijftig jaar later. Na zijn overname van het bedrijf heeft hij de textieltak afgestoten en het overgebleven eigen vermogen gebruikt om te investeren. Dat wil zeggen, met het beschikbare budget aandelen gekocht zodat hij de intrisieke waarde van zijn portfolio maximaliseerde. Daarbij maakt hij zich geen zorgen om de prijzen op korte termijn, maar focust hij vooral op het meeliften op het succes van wat ze ‘uitstekende bedrijven’ noemen.
In een brief aan zijn aandeelhouders in 1988 schreef Buffett: “In 1988 we made major purchases of Federal Home Loan Mortgage Pfd. (“Freddie Mac”) and Coca Cola. We expect to hold these securities for a long time. In fact, when we own portions of outstanding businesses with outstanding managements, our favorite holding period is forever.“ Hiermee geeft Buffett duidelijk blijk van zijn kijk op investeren. Hij ziet aandelen niet als papiertjes die in waarde schommelen. Hij ziet het als stukjes eigendom van een bedrijf. Als een bedrijf winst maakt, ziet hij dat als zijn winst en als die winst niet wordt uitgekeerd maar gebruikt om verdere groei te financieren ziet hij dat als zijn investering.
Doordat Buffett niet kijkt naar toekomstprojecties maar het bedrijf wat achter het aandeel zit valueert kan hij honderden tot duizenden bedrijven analyseren in zijn eigen tijd. Hij weet precies welk bedrijf hij hoeveel waard vindt. En dat is het tweede aspect van zijn succes. Want een goed bedrijf kan groeien, maar hoe minder je voor iets betaalt, hoe groter de winst. Het loont om te weten welke bedrijven je de moeite waard vindt, want dan is het enige wat je hoeft te doen te wachten tot de prijs – om welke reden dan ook – zakt en je het maximale uit je dollar kan halen.

Uitmuntende bedrijven

Maar als de focus zo veel mogelijk op het meeliften op het succes van uitmuntende bedrijven met uitmuntende managements is, hoe herken je dergelijke bedrijven dan? Deze bedrijven worden gekenmerkt door iets wat een houdbaar competitief voordeel genoemd wordt. Dat zijn bedrijven met stabiele inkomstenstromen uit de verkoop van een gevestigd product waar constante vraag naar is. Een goed voorbeeld is Coca Cola. Het is het belangrijkste bedrijf in de colamarkt en heeft weinig last van concurrentie. Coca-Cola kan los van wat de concurrentie aanbiedt goud vragen voor suikerwater wat ze bijna niks kost om te produceren. Een bedrijf met een dergelijke positie heeft een grote bestaanszekerheid en heeft veel kapitaal om overnames te financieren. Naast Coca-Cola zijn er uiteraard meer bedrijven met houdbare competitieve voordelen. Daarom is daar een checklist voor. Bedrijven met dergelijke voordelen hebben een of meerdere van de volgende kenmerken.Het bedrijf:
– verkoopt een product of dienst dat een basisbehoefte is;
– zit in een industrie met weinig concurrentie;
– verkoopt een uniek product dat weinig verandert;
– verkoopt een unieke dienst die moeilijk te kopiëren is;
– is de lage kosten koper en verkoper van een product waar het publiek constante behoefte aan heeft;
– besteedt weinig aan onderzoek- en ontwikkelingskosten.

Resultaten

Om iets zinnigs te kunnen zeggen over de methode die Buffett hanteert zullen we kijken naar een aantal van de investeringen die hij gedaan heeft.
Coca-Cola
Toen Buffett nog een klein jongetje was, denk aan een jaar of acht, ging hij een week lang elke dag naar het lokale benzinestation om de emmer met flessendopjes te legen. Hij verzamelde tientallen zo niet honderden dopjes en sorteerde ze allemaal. Dit was zijn eerste vorm van marktonderzoek, want Buffett wilde weten wat mensen het meeste dronken.
Zijn opa had een kruidenierszaak en toen de jonge Warren tot de conclusie kwam dat Coca-Cola het meest verkocht werd bij het benzinestation nam hij aan dat cola ook op het strand het meeste in trek zou zijn. Hij kocht six-packs van zijn opa voor vijfentwintig cent en verkocht de losse blikjes op het strand voor vijf cent. Dit was een van zijn eerste handeltjes en heeft het zaadje geplant voor zijn liefde voor het merk.
Met de gehele long term value investing aanpak zag Buffett in 1988 zijn kans schoon. Een jaar eerder verdween in een crash veel kapitaal van de markt en de prijzen van alle bedrijven schoten omlaag. Buffett kocht voor een miljard dollar een aandeel van 6.2% in het bedrijf. Door vervolgens het aandeel vast te houden en niet te letten op schommelingen van de prijs heeft Buffett nu een ruime tien miljard aan aandelen in het bedrijf.

PetroChina
Het was de lente van 2002 toen Buffett het jaarverslag van PetroChina las. Aan de hand van dit verslag en het nodige rekenwerk schatte Buffett het bedrijf op een waarde van 100 miljard. Op dat moment was de marktwaarde rond de 35 miljard, dus Buffett ging over tot kopen. Hij investeerde ongeveer een half miljard van het liquide kapitaal van Berkshire, zijn investeringsfonds, in het bedrijf.
De waarde van PetroChina steeg gestaag en vijf jaar later werd het bedrijf voor een bedrag ver boven Buffett’s schatting verhandeld. De marktwaarde was ver boven de 200 miljard gestegen en Buffett heeft het volledige belang van Berkshire in dat jaar verkocht voor een totaal van 3,5 miljard. Het onderliggende bedrijf was weinig veranderd, maar de prijs was de door Buffett geschatte waarde flink ontstegen, wat een goed moment was om te verkopen.
Tijdens de aandeelhoudersvergadering van 2008 kreeg Buffett kritiek op zijn beslissing te investeren in PetroChina, aangezien hij zijn besluit volledig baseerde op het jaarverslag. Er werd gevraagd of het niet nodig was geweest om grondiger te werk te gaan en meer onderzoek te doen. Buffett antwoordde hier op dat het verschil tussen prijs en waarde zo groot was dat hij dat verspilde moeite vond. “Als het verschil tussen prijs en waarde kleiner was geweest was er meer analyse nodig geweest. We houden hier niet van dingen die tot drie decimalen nauwkeurig moeten. Als iemand tussen de 140 en 160 kilo weegt heb ik geen precisie nodig om te weten dat hij dik is. Als je geen beslissing kunt maken over PetroChina op basis van de gegevens ga je door met de volgende”

Margin of Safety

Dus Buffett bepaalt in welke bedrijven hij investeert niet op actuele of verwachtte marktprijs. Wat is dan de leiddende factor? In het tweede boek van Graham, ‘The Intelligent Investor’ gaat hij dieper in op hoe bedrijven te waarderen. Er wordt gekeken naar de waarde van de bezittingen en de verdienpotentie van een bedrijf wordt omgerekend naar een present value. Dan weet je wat je een bedrijf waard acht, maar op een gegeven moment moet je een beslissing maken over wat je gaat kopen.
Het sleutelwoord in het hele verhaal is margin of safety. Dat wil zeggen, tot in hoeverre mag je verwachting er naast zitten voor je geen winst meer maakt. De ultieme situatie is natuurlijk een bedrijf vinden wat verhandeld wordt beneden liquidatiewaarde, dat is, wat er van een bedrijf over blijft als alle bezittingen worden verkocht en alle schulden worden afgelost. Dit is zeldzaam, maar het komt voor. Waar een value investor met name naar kijkt is de ratio van intrisieke waarde en marktprijs. Hoe groter dit relatieve verschil, hoe meer het bedrijf ondergewaardeerd wordt.

Conclusie

Dat long term value investing Buffett en de mensen om hem heen windeieren heeft gelegd is duidelijk. In principe komt het neer op gebruik maken van het verschil tussen prijs en waarde. Waar de marktprijs hoofdzakelijk bepaald wordt door de verwachting van de marktprijs in de toekomst weet de value investor precies wat het onderliggende bedrijf waard is. Hij gebruikt de markt dus niet als bron van informatie, maar als bron van kansen. Kansen om zo veel mogelijk ondergewaardeerde aandelen te kopen. Of het tien dagen of tien jaar duurt voor de prijs omhoog gaat is dan niet meer zo van belang, door te kopen beneden en verkopen boven geschatte waarde van het onderliggende bedrijf wordt in de echte wereld goed geld verdiend.

---

Dit artikel is geschreven door Casper Thalen